终圆“上市梦”的八马茶业，隐忧待解
八马茶业的这场IPO马拉松总算是见到曙光。
根据港交所网站最新更新的信息，八马茶业的港股IPO申请已通过港交所聆讯且更新了聆讯后资料集。也就是说，八马茶业登陆资本市场进入倒计时。
八马茶业的IPO之路可谓坎坷，简单回顾：
2015年，八马茶业于新三板挂牌上市，不过三年后就终止挂牌，理由是“结合当时整体经济形势及公司的经营情况，并着眼推荐其他融资举措”；2021年4月，八马茶业创业板上市获受理，深交所对其行业定位、盈利模式及加盟模式等问题进行了多轮问询；2022年5月，八马茶业主动撤回IPO申请。2022年9月，八马茶业再次向深交所主办递交招股书，次年三月被平移至深交所审核，但半年后其再度主动撤回申请。2025年1月，八马茶业转向门槛相对更低的港交所，正式向港交所递交上市申请，7月获得中国证监会境外上市备案通知书。之所以如此坎坷，主要原因在于八马茶业所处的行业、自身定位及经营模式等存在的一些问题，始终让资本市场保持谨慎态度。
现今，八马茶业的IPO虽已见曙光，但其未来或仍笼罩着不确定性，毕竟从其“前辈”普洱茶第一股澜沧古茶的业绩和股价表现来看，上市并未意味着好日子即将来临。
客户忠诚度难题
资本市场的谨慎不无道理。
茶叶行业的源头环节具有鲜明的小区域性和高度分散性特征，而原料采摘又受季节性严格制约，同时产量与品质还易受气候波动影响。可以说，整个供应链都具有不确定性，难以实现规模化和标准化。
故此，茶企多数时候扮演的是“搬运工”角色，八马茶业也不例外，其除了铁观音及部分岩茶为自主生产，其余大部分产品主要通过定制采购和自主分装的方式获得，导致质量的稳定性很难把控。
八马茶业此前曾在招股书中披露，2018年至2021年公司涉及诉讼、举报，累计共计113起，其中虚假宣传63起、质量问题23起、其他（产品执行标准、售假、超范围经营等）27起。具体案例如，央视曾对八马茶叶的乌龙茶做过采样测试，发现其产品存在质量较差、污染物超标、实测品质低于明示等级等问题。
质量不稳定、透明度较差，阻碍了八马茶业品牌价值的跃升的同时，也在消耗客户的忠诚度，而客户忠诚度又恰恰是八马茶业经营的关键。
根据八马茶业招股书，其主力消费者为商务人士、中小企业主等高购买力人群，其线下门店客单价在2300—3000元区间。这部分客群买茶都是为了送人，其对店铺的消费忠诚度远远高于买给自己喝的人，所以这部分人的忠诚度对于八马茶业来说太重要了。
但是，由于茶叶行业品牌化程度低，相似的茶叶礼盒可供选择的产品非常多，即便八马茶业在茶业市场多项排名第一——按2023年末茶叶连锁专卖店数量计，八马茶业在中国茶叶市场排名第一；按2023年销售收入计，公司在中国高端茶叶市场排名第一，同时在中国乌龙茶和红茶市场亦排名第一；铁观音销售量连续10余年位居全国第一，岩茶销售量连续5年位居全国第一——消费者也不一定对八马茶业买账。
查阅网络信息不难发现，不在少数的消费者吐槽八马茶业的产品质量以及性价比低的缺点，“产品的品质与价格是不匹配的，相同预算可以买品质更好的茶叶礼盒”。
品牌效应也没有形成足够深厚的护城河，消费者的不买账体，现在数据上就是八马茶业的熟客消费能力已经呈现出下降态势：2020年至2024年其线下直营店会员平均年度购买金额从2860.4元降至2469.6元，降幅达13.6%。
而为了遏制这一趋势，需要八马茶业把更多的钱花在了品牌销售上面。
根据招股书，2022年至2025年上半年八马茶业销售费用分别为6.17亿元、6.81亿元、6.92亿元和3.32亿元，占总营收的比例分别为33.9%、32.1%、32.29%和31.23%
业绩“量”与“质”双下
八马茶业自身也存在“硬伤”，首当其冲的就是业绩。
2022-2024年，八马茶业营收分别为18.18亿元、21.22亿元、21.43亿元，复合增长率为 8.56%；净利润则分别为1.66亿元、2.06亿元、2.24亿元，复合增长率为16.16%。
净利润增幅高于营收增幅的一个直接原因或是营业成本没有太多增加，八马茶业2022年-2024年的营业成本（包括销售及营销开支、行政开支、研发成本、财务成本）占总营收的比例均在41%左右。换言之， 八马茶业的净利润增长主要不是靠营收的增长拉动，更多的是靠对成本的控制调节。
那么，究竟是什么原因造成八马茶业的营收拉动作用较弱？关键在于八马茶业“直营+加盟”的线下销售模式。
根据招股书，八马茶业于2008年开始推行加盟模式，经历12年发展加盟店数量在2019年末达到1417家。过去几年，八马茶业再次加速铺排加盟店，截至2025年6月30日加盟点数量增至3392家。
加盟店以更快的速度铺排自然撑起八马茶业的营收增长，2019年-2024年八马茶业通过线下加盟模式销售额分别为4.80亿元、5.95亿元、8.91亿元、9.12亿元、10.73亿元、10.90亿元，已经占据公司营收的半壁江山。
不过，加盟模式虽实现“冲量”，但更高的单店成本和更低的单店销售额，却是拉低了八马茶业整体的“质”。
而现在，更严重的问题是，八马茶业加盟店的低单店盈利能力也开始影响加盟商的积极性和忠诚度，进而影响其整个加盟体系的可持续发展。
根据招股书数据，2022年至2024年，八马茶业加盟商分别减少77名、94名、133名；今年上半年，八马茶业直接特许加盟商和区域复合特许加盟商共减少72名。可见，八马茶业加盟商的流失速度在加快。
这一趋势直接影响了整体业绩。
今年上半年，八马茶业营收为10.63亿元，同比下降约4.2%；净利润1.2亿元，同比下降约17.8%；净利润率下降至11.3%。对此，公司解释称，收入减少主要由于线下渠道销售下降，同时行政开支上升也导致利润下降。
家族治理结构存隐忧
传统茶企有不少是家族企业，而八马茶业高度集中的家族治理结构及其引发的关联交易问题，也一直是关注的焦点。
根据招股书中披露股权结构：八马茶业的控股股东王文彬、王文礼、陈雅静、吴小宁、王文超及王小萍作为一致行动人持有公司55.9%的投票权，其中，王文彬、王文礼及王文超互为兄弟，而陈雅静则是王文彬的配偶，吴小宁为王文礼的配偶，王小萍则是王氏兄弟的姐妹。
同时，八马茶业董事会六名非独立董事席位全部由家族成员占据：王文礼、王文彬、王文超为控股股东，吴清标是王氏三兄弟的表兄弟，王焜恒为王文彬的儿子，王文龙是王氏三兄弟的堂弟。管理层同样家族化：总经理吴清标、副总经理王文超、联席总经理王焜恒、董事会秘书王文龙均为家族成员。
这种治理结构于公司发展源于家族事业有关，且在草创时期可以发挥决策即时、精诚协作的积极作用，但对于一家谋求上市的公司而言，却可能带来严重的治理风险。
首先就是，家族成员同时掌控董事会和管理层，如何保证决策的独立性、如何避免利益输送和资金违规占用，维护中小股东利益？此前的上市过程中，八马茶业就曾被问询，要求说明“实际控制人、控股股东及其近亲属全资或控股的企业是否存在与公司利益冲突的情形”“关联交易关联方的基本情况”等。
其次，家族治理模式是充满私人色彩的缘伦理，企业发展过程中家族成员之间的争权夺势也常常会造成企业组织内部帮派林立和组织内耗，前车之鉴前有杉杉股份，后有娃哈哈。
来源：经理人网
作者：南岂珵
编辑：曹諵
页:
[1]